פורסמה "הוראת הוסטינג": הוראה למנהלי קרנות נאמנות ונאמנים בדבר מיקור חוץ בנוגע לניהול השקעות בקרנות נאמנות

ב-17 בספטמבר 2026 פרסמה רשות ניירות ערך את הנוסח הסופי של ההוראה למנהלי קרנות ונאמנים בדבר מיקור חוץ בנוגע לניהול השקעות בקרנות נאמנות. ההוראה מסדירה שני מודלים: ניהול השקעות הקרן בידי חברת ניהול תיקים מתארחת (הוסטינג), והסתייעות של מנהל הקרן ביועץ חיצוני שנותן לו המלצות השקעה.

הנוסח הסופי מקל על הכניסה למודל לעומת הטיוטה שפורסמה באפריל: תנאי הסף כבר אינם נקבעים לפי מספר לקוחות והיקף נכסים, רף המדרגה השלישית עלה ל-3 מיליארד ש"ח ומגבלת מספר הקרנות בוטלה. אבל הוא גם מוסיף שני דברים שלא היו בטיוטה כהוראה מחייבת: תקרה של 5 מיליארד ש"ח לפעילות ההוסטינג של חברת ניהול תיקים, ודרישה שמנהל הקרן המארח ינהל בעצמו, בכל עת, את רוב הנכסים שבניהולו. ועיקר העבודה נופל דווקא על מנהל הקרן ועל הדירקטוריון שלו.

על מה מדובר, במספרים

לפי דוח הערכת השפעות האסדרה (RIA) שפרסמה הרשות יחד עם ההוראה, בסוף 2025 פעלו 266 קרנות במודל הוסטינג, בהיקף נכסים של כ-50.4 מיליארד ש"ח, בניהולן של 45 חברות ניהול תיקים. מדובר בכ-23% ממספר הקרנות האקטיביות ובכ-12% משווי נכסיהן. השימוש ביועצים חיצוניים קטן יותר, אבל צומח מהר: מ-28 קרנות ונכסים של כ-1.7 מיליארד ש"ח ב-2020, ל-57 קרנות ונכסים של כ-20 מיליארד ש"ח ב-2025.

הרשות מכירה ביתרונות המודל, ובעיקר בתפקידו כ"הגנת ינוקא" למנהלי תיקים שצוברים ניסיון תחת מנהל קרן ותיק. הבעיה שהיא מצביעה עליה היא הפער בין מי שנושא באחריות לפי חוק הקרנות, כלומר מנהל הקרן, לבין מי שמקבל בפועל את החלטות ההשקעה. על הרקע הזה כתבנו גם על דוח הרשות לשנת 2025 ומוקדי הרגישות שהוא חושף.

מה השתנה בין הטיוטה לנוסח הסופי

נושא	טיוטה (אפריל 2026)	נוסח סופי (ספטמבר 2026)
תנאי סף לחברת ניהול תיקים	עמידה באחת משלוש חלופות כמותיות: לקוח אחד ו-100 מיליון ש"ח, 10 לקוחות ו-50 מיליון ש"ח, או 50 לקוחות ו-10 מיליון ש"ח	פעילות ניהול תיקים בפועל, לפחות שנה לפני ההתקשרות, ללקוחות שאינם קרנות או גופים מוסדיים, לצד בחינה מהותית של ניסיון ויכולת
מדרגה ראשונה	עד 5 קרנות ועד 1 מיליארד ש"ח	עד 1 מיליארד ש"ח, ללא מגבלת מספר קרנות
מדרגה שנייה	עד 10 קרנות, 1 עד 2 מיליארד ש"ח	1 עד 3 מיליארד ש"ח, ללא מגבלת מספר קרנות
מדרגה שלישית	מעל 2 מיליארד ש"ח	מעל 3 מיליארד ש"ח, עם שישה חודשי היערכות
בחינת מעבר בין מדרגות	75% מהימים בתקופה של שנה	75% מהימים בתקופה של שנתיים, מדידה לפחות בסוף כל חודש, ואותו מבחן גם בירידת מדרגה
תקרה לפעילות הוסטינג	הרשות שאלה את הציבור אם לקבוע תקרה	5 מיליארד ש"ח; מעבר לכך מנהל הקרן יסיים את ההתקשרות בתוך שישה חודשים (למעט חברה אחות בקבוצת מנהל הקרן)
מגבלה על המארח	הרשות שאלה את הציבור על תקרה של 20% לכל מתארח	מנהל הקרן ינהל במישרין, בכל עת, את רוב שווי הנכסים שבניהולו

השורה התחתונה: חברות קטנות ובינוניות קיבלו יותר מרחב, וחברות גדולות קיבלו גבול עליון. מנהל תיקים שמנהל בהוסטינג יותר מ-5 מיליארד ש"ח לאורך זמן יצטרך לבחור בין רישיון עצמאי לניהול קרנות לבין צמצום הפעילות. זו הכוונה המוצהרת של הרשות: הוסטינג אמור להיות שלב בדרך, לא מודל עסקי קבוע.

שתי הוראות חישוב חשובות למי שמתקרב לרף של 1, 3 או 5 מיליארד ש"ח: השווי נמדד ברמת חברת ניהול התיקים, על פני כל מנהלי הקרנות שמארחים אותה, וכולל גם קרנות שהיא מייעצת להן כיועץ חיצוני. אם יש כמה חברות ניהול תיקים באותה קבוצה, השווי שלהן מחושב יחד (סעיף 13).

תנאי הסף: שנה של ניהול תיקים בפועל

במקום מבחן כמותי של מספר לקוחות והיקף נכסים, ההוראה קובעת שמנהל קרן לא יתקשר עם חברת ניהול תיקים אלא אם היא מעניקה שירותי ניהול תיקים, לפחות שנה לפני ההתקשרות, ללקוחות שאינם קרן נאמנות או גוף מוסדי (סעיף 5). התנאי צריך להתקיים לאורך כל תקופת ההתקשרות. חברה שחדלה לעמוד בו, מנהל הקרן יפסיק את ההתקשרות עמה בתוך שישה חודשים.

שתי הערות מעשיות. ראשית, הנוסח המחייב מוציא מהמניין רק קרנות וגופים מוסדיים, אף שדברי ההסבר מדברים על "לקוחות קמעונאיים". לחברות בוטיק שמשרתות לקוחות כשירים שאינם גופים מוסדיים יש כאן טיעון טוב. שנית, הרשות הבהירה שמדובר בבחינה מהותית. לקוח סמלי שנפתח כדי לעמוד בתנאי לא יספיק. היעד הברור של התנאי הוא חברות ניהול תיקים שכל פעילותן היא ניהול קרנות: לפי הרשות יש כיום כשלוש כאלה, והיא כבר דחתה בקשות רישיון של חברות חדשות שביקשו לפעול בדרך הזו.

לצד התנאי, מנהל הקרן יבחן את ניסיון החברה ועובדיה ביחס לסוג הקרן, יאמת בעצמו את המידע שקיבל במקורות פומביים, ויקבל שאלונים מבעלי השליטה, מנושאי המשרה ומכל מי שיהיה מעורב בניהול ההשקעות, בליווי תצהירים מאומתים בידי עורך דין (סעיף 8).

המארח: רוב הנכסים בניהול ישיר, ודירקטוריון שפוגש את מנהלי ההשקעות

סעיף 2 קובע שבכל עת שווי הקרנות שמנהל הקרן מנהל במישרין יעלה על שווי הקרנות המנוהלות אצלו בהוסטינג. חריגה מחייבת דיווח לרשות בדוח על אירוע ותיקון בתוך שישה חודשים.

זו כנראה ההוראה בעלת ההשפעה המבנית הגדולה ביותר. לפי נתוני ה-RIA, אצל שני המארחים המרכזיים בשוק, הקרנות המתארחות הן כ-70% וכ-62% ממספר הקרנות שבניהולם. המגבלה נמדדת בשווי ולא במספר קרנות, ולכן התמונה המדויקת תלויה בגודל הקרנות. הכיוון בכל זאת ברור: חלק מהפעילות צפוי לעבור בין מארחים, והרשות עצמה מעריכה שמנהלי קרנות שאינם פעילים היום בתחום ייכנסו אליו.

מעבר לכך, ההוראה מטילה על מנהל הקרן ועל הדירקטוריון שלו מערך פיקוח שחלקו תפעולי לגמרי:

• אישור ההתקשרות בדירקטוריון בדיון נפרד, שבו הדירקטורים מתרשמים באופן בלתי אמצעי מעובדי חברת ניהול התיקים שמקבלים את החלטות ההשקעה (סעיף 10).

• מעקב אחר העסקאות שמבצעת חברת ניהול התיקים בזמן אמת, במהלך יום המסחר (סעיף 17.1).

• בדיקה שנתית של כשירות ומהימנות החברה, ודיון שנתי בדירקטוריון בהמשך ההתקשרות (סעיפים 16 ו-23).

 • תכנית לרציפות ניהול ההשקעות אם החברה תפסיק לפעול, ונוהל לטיפול במקרים חריגים (סעיפים 19 ו-20).

• תיעוד מלא של ההתקשרות והפיקוח, שנשמר לפחות שבע שנים, ונוהל עבודה שמאושר בדירקטוריון (סעיפים 21 ו-47).

• גם הנאמן נכנס לתמונה: הוא נדרש לוודא בבקרה ייעודית שהנוהל מיושם, ולהשתתף בדיוני הדירקטוריון בנושא (סעיף 49).

מנהל קרן שלא יוכל להציג את כל אלה בתיעוד יתקשה להראות לרשות שהוא מפקח, ולא רק חותם.

הסכם ההוסטינג ייפתח מחדש

ההוראה מפרטת מה ייכלל בהסכם בין מנהל הקרן לחברת ניהול התיקים (סעיף 11): מנגנוני דיווח ובקרה, זכות לביקורות יזומות, ורשימת אירועים שמחייבים עדכון מיידי. בין האירועים האלה: שינוי בשווי הנכסים שהחברה מנהלת אצל מארחים אחרים, שינוי בבעלי השליטה או בנושאי המשרה, פתיחת הליכים משפטיים או משמעתיים, ודרישות מסמכים מרגולטורים.

הסעיף שמנהלי תיקים צריכים לקרוא בעיון הוא 11.5. ההסכם לא יכלול תניות לאחר סיום ההתקשרות או חסמים חוזיים אחרים שיוצרים תמריץ להמשיך בהתקשרות שאינה מיטבית. סעיפים מוכרים בהסכמי אירוח, כמו דמי יציאה, תקופות מינימום או הסדרים לגבי המשך ניהול הקרנות אחרי פרידה, יצטרכו להיבחן מול הדרישה הזו. בהתקשרויות קיימות זה צריך לקרות בתוך שנה.

יועץ חיצוני לקרן: המבחן הוא מה קורה בפועל

יועץ חיצוני מוגדר כמי שנותן למנהל הקרן המלצות השקעה לגבי קרן מסוימת, ואינו מקבל החלטות השקעה או מבצע פעולות בקרן. ההוראה אינה חלה על קבלת מידע, מחקר או ניתוחים כלליים. אם מעורבות היועץ חורגת מייעוץ, יראו בה ניהול השקעות. כאן כבר לא חל הפטור של חוק הייעוץ לגבי לקוח כשיר: סעיף 13(ג)(1) לחוק השקעות משותפות בנאמנות מחייב שכל מי שמשתתף בקבלת החלטות בניהול תיק ההשקעות של קרן יחזיק ברישיון מנהל תיקים.

מנהל הקרן יבצע בדיקות מקדימות ליועץ בין אם יש לו רישיון ובין אם לאו, ידרוש ממנו מידע על ניגודי עניינים ואחזקות, יביא את ההתקשרות לאישור הדירקטוריון בדיון נפרד שבו הדירקטורים פוגשים את היועץ עצמו, ויקיים דיון שנתי בהמשך ההתקשרות.

כפי הנראה, הסעיף המשמעותי ביותר בפרק הוא סעיף 36. מנהל הקרן נדרש לתעד את שיקולי ההחלטות ואת האופן שבו השתמש בהמלצות היועץ. אם תיעוד כזה לא יימצא, יראו את פעולות ההשקעה בקרן כפעולות שבוצעו בהמלצת היועץ, לצורכי פיקוח ובחינת ניגודי עניינים. זו חזקה, והיא מעבירה את נטל ההוכחה אל מנהל הקרן.

במסגרת הליך הערות הציבור, שבו השתתף גם משרדנו, התבקשה הרשות להבהיר מה נחשב "קבלת החלטות השקעה". בדוח ה-RIA הבהירה הרשות שהשתתפות של יועץ בדיונים מקצועיים, הצגת ניתוחים ומענה לשאלות מאפיינים ייעוץ, ואינם כשלעצמם קבלת החלטות. היא הוסיפה שהשאלה תיבחן לפי מהות השירות והיקף ההסתמכות עליו בפועל. מנגד, הרשות דחתה את הטענה שהדרישות ירתיעו מנהלי קרנות מלהיעזר ביועצים חיצוניים, וקבעה שבחינת ההמלצות לגופן אינה מספיקה כדי לצאת ידי חובת שיקול הדעת העצמאי.

לוח הזמנים: מתי כל חובה נכנסת לתוקף

ההוראה נכנסת לתוקף 90 ימים מפרסום ההודעה עליה ברשומות, וזה המועד הקובע להתקשרויות חדשות. להתקשרויות שהיו קיימות ערב הפרסום, ההוראה חלה בתום שנה מפרסום ההודעה ברשומות. חברת ניהול תיקים שכבר מנהלת קרנות בהוסטינג ואינה עומדת בתנאי הסף תוכל להמשיך לפעול שנתיים ממועד התחילה, ובמהלכן להתאים את פעילותה.

החובות של המדרגה השנייה והשלישית חלות רק אחרי תקופת בחינה של שנתיים, שבה השווי המנוהל עמד ברף במשך 75% מהימים לפחות. שתי שאלות פרשנות נותרו פתוחות. האחת, אם ימים שקדמו למועד התחילה נספרים בתקופת השנתיים. השנייה, איך סופרים "ימים" כשההוראה מסתפקת במדידה בסוף כל חודש. עד שתתקבל הבהרה, ההמלצה שלנו למארחים היא למדוד את השווי ברמה יומית.

מה כדאי לעשות כבר עכשיו

מנהלי קרנות מארחים

לחשב את היחס בין נכסים בניהול ישיר לנכסים בהוסטינג לפי שווי, ולא לפי מספר קרנות. למפות את המתארחים לפי מדרגות, ברמת הקבוצה ובכל המארחים שלהם. לבדוק אם יש יכולת טכנית לנטר עסקאות בזמן אמת, ולהתחיל לנסח את נוהל העבודה שיאושר בדירקטוריון.

חברות ניהול תיקים מתארחות

לבדוק ולתעד עמידה בתנאי השנה, ולוודא שפעילות ניהול התיקים ממשית. לחשב את השווי המנוהל המצרפי בכל המארחים ובכל חברות הקבוצה, כולל קרנות שהחברה מייעצת להן. לעבור על ההסכם הקיים מול סעיף 11, ולהיערך לשאלונים ולתצהירים שמנהל הקרן יבקש.

יועצים חיצוניים ומנהלי קרנות שנעזרים בהם

לבחון את היקף המעורבות של היועץ בפועל, ולא רק את ההגדרה בהסכם. לבנות תיעוד של שיקול הדעת של מנהל הקרן בכל החלטה שבה נעשה שימוש בהמלצה, כי בלי תיעוד כזה החזקה של סעיף 36 פועלת נגד מנהל הקרן.

ההוראה מקלה על מנהלי תיקים קטנים להיכנס למודל, ומקשה על כולם להישאר בו בלי תשתית פיקוח אמיתית. מי שיתחיל את ההתאמות עכשיו, ולא בחודש האחרון של תקופת המעבר, יהיה מוכן כשהרשות תבקש לראות, בביקורת או בדרישת מסמכים, איך הפיקוח מתבצע בפועל.

שאלות נפוצות

מהי פעילות הוסטינג בקרנות נאמנות?

הוסטינג הוא ניהול השקעות של קרן נאמנות בידי חברת ניהול תיקים בעלת רישיון, מכוח הסכם עם מנהל הקרן. חברת ניהול התיקים מקבלת את החלטות ההשקעה, ומנהל הקרן מספק את התשתית התפעולית, הציות והבקרה. האחריות לפי חוק הקרנות נשארת כולה אצל מנהל הקרן.

מתי הוראת ההוסטינג נכנסת לתוקף?

90 ימים מפרסום ההודעה ברשומות, להתקשרויות חדשות. להתקשרויות קיימות ההוראה חלה בתום שנה מפרסום ההודעה, וחברות ניהול תיקים מתארחות שאינן עומדות בתנאי הסף מקבלות שנתיים ממועד התחילה.

האם יועץ חיצוני לקרן נאמנות צריך רישיון?

חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995 ("חוק הייעוץ") אינו מחייב רישיון במתן ייעוץ לקרן נאמנות, שהיא לקוח כשיר. ההוראה מחייבת את מנהל הקרן לבדוק את היועץ בכל מקרה. אם מעורבות היועץ חורגת מייעוץ, עשויים לראות בה ניהול השקעות. כאן כבר לא חל הפטור של חוק הייעוץ לגבי לקוח כשיר: סעיף 13(ג)(1) לחוק השקעות משותפות בנאמנות מחייב שכל מי שמשתתף בקבלת החלטות בניהול תיק ההשקעות של קרן יחזיק ברישיון מנהל תיקים.

מה קורה לחברת ניהול תיקים שמנהלת בהוסטינג יותר מ-5 מיליארד ש"ח?

אם השווי המנוהל עלה על 5 מיליארד ש"ח ב-75% מהימים לאורך שנתיים, מנהל הקרן יסיים את ההתקשרות בתוך שישה חודשים, באופן שישמור על עניינם של בעלי היחידות. החריג היחיד הוא חברה אחות בקבוצת מנהל הקרן, עם זהות ותמהיל אחזקות זהים.

מקורות: נוסח ההוראה באתר רשות ניירות ערך  |  דוח הערכת השפעות האסדרה (RIA)

עו"ד יותם כוכבי מלווה חברות ניהול תיקים, יועצי השקעות ומשווקי השקעות בהיבטי פיקוח, רישוי, ציות וביקורות של רשות ניירות ערך. לשאלות על היערכות להוראה, כולל בחינת הסכמי הוסטינג והתקשרויות עם יועצים חיצוניים, אפשר לפנות למשרד.

* המידע המוצג במאמר זה נועד למטרות אינפורמטיביות כלליות בלבד ואין לראות בו ייעוץ משפטי, ודאי לא כזה המתחשב במצב העובדתי או המשפטי הספציפי של כל אדם או ישות.