הוסטינג, זיקות וגופים קשורים: מה דוח רשות ניירות ערך לשנת 2025 מלמד על מוקדי הרגישות הרגולטוריים של בעלי רישיון השקעות
עודכן: 6 בספט׳
לא רק תמונת מצב ענפית
הדוח השנתי של רשות ניירות ערך על פעילות החברות בעלות רישיון השקעות לשנת 2025 נקרא, במבט ראשון, כמו מסמך ענפי: מספרי לקוחות, היקפי נכסים, פילוחי פעילות ומגמות בשוק. אבל עבור מי שפועל בתוך השוק המפוקח, זהו גם מסמך שאפשר לקרוא אחרת. לא רק כתיאור של השוק, אלא כרמז לשאלות שהרשות בוחרת לשאול אותו. עצם ההחלטה להציג, לפרק ולמדוד נושאים מסוימים (זיקות לנכסים פיננסיים, הכנסות ישירות ועקיפות, הכנסות לגופים קשורים, פעילות באמצעות קרנות נאמנות, מודלי Hosting והצטלבות עם עולמות פיקוח נוספים) אינה אומרת שיש בהם פסול מובנה. היא כן אומרת שאלה נושאים שהרשות רואה בהם חשיבות רגולטורית מספקת כדי למפות אותם באופן שיטתי ולהביאם לקדמת הבמה.
איך נכון לקרוא את הדוח
בעלי רישיון ונושאי משרה צריכים לשאול מה מתוך הבחירות של הרשות לפרסם ולפלח אמור להדליק אצל גוף מפוקח נורה של בדיקה פנימית. בדיני ניירות ערך וברגולציה פיננסית, הסיכון אינו מתמצה בדרך כלל בשאלה אם יש רישיון. הוא נוטה להיווצר בפער שבין המסגרת הרישויית והנהלים הפנימיים לבין הדרך שבה הפעילות העסקית התפתחה בפועל: במוצרים, בתגמולים, בממשקים עם חברות קשורות, במודלי הפצה, במבני קרנות ובשאלת האחריות המקצועית.
זיקות: השאלה היא אופן הניהול
אחד האזורים הבולטים בדוח הוא נושא הזיקות לנכסים פיננסיים. הרשות אינה מסתפקת באמירה כללית, אלא מציגה פילוח של חברות ניהול תיקים לפי שיעור הזיקה לנכסים המוחזקים בתיקים המנוהלים, ומבהירה כי זיקה נוצרת, בין היתר, כאשר מנהל התיקים מקבל תגמול בגין שיווק נכסים פיננסיים או כאשר הוא חלק מקבוצה שמציעה אותם.
מבחינה משפטית, עצם קיומה של זיקה איננו בהכרח בעייתי. השאלה הרגולטורית היא כיצד היא מנוהלת: האם היא מזוהה בזמן, האם היא נחשפת באופן מספק, האם יש הבנה ברורה של משמעותה, והאם ניתן להראות ששיקול הדעת המקצועי לא הוכפף לה. זו נקודה חשובה במיוחד בממשק שבין ייעוץ השקעות, שיווק השקעות וניהול תיקים. ההבחנות בדין אינן פורמליות בלבד; הן נועדו להתמודד בדיוק עם שאלת ניגוד העניינים המובנה ועם השפעתו האפשרית על ההמלצה או על ההחלטה המתקבלת עבור הלקוח.
לכן, כשגוף מפוקח פועל בתוך קבוצה עסקית, מפיץ מוצרים של גורמים קשורים או מקבל תגמולים במישרין או בעקיפין, לא די לשאול אם סעיף הגילוי בהסכם ההתקשרות "מכסה" את זה. הבדיקה המעשית היא אם הפרקטיקה עצמה תואמת את התזה הציותית: האם תהליכי בחירת המוצרים, החומרים השיווקיים, מנגנוני התגמול והחלטות ההשקעה מספרים את אותו סיפור.
הוסטינג: המבנה לגיטימי, האחריות נשארת רגולטורית
הדוח מקדיש תשומת לב משמעותית גם לפעילות במודל Hosting. לפי הנתונים, 45 חברות ניהול תיקים מנהלות קרנות בהוסטינג, ובשנת 2025 מדובר ב-267 קרנות פתוחות בהיקף של כ-48.7 מיליארד ש"ח. בנוסף, הדוח מפנה במפורש לטיוטת הוראה שפרסמה הרשות בנוגע למיקור חוץ במודלים של Hosting וייעוץ השקעות חיצוני למנהל קרן.
עצם הפעילות במודל הזה אינה מוצגת כחריגה או פסולה. הרשות אף מכירה בכך שמבני מיקור חוץ כאלה עשויים לתרום להתפתחות השוק ולעידוד התחרות, ובלבד שהם מתקיימים במסגרת ברורה ומתאימה להיקף הפעילות ולרמת הסיכון. ובדיוק משום כך Hosting מציב קושי: במישור העסקי, גורם אחד עשוי להוביל את המהלך; במישור הרגולטורי, האחריות נותרת מורכבת יותר.
הרשות בחרה להציג גם נתון שמכוון את המבט ישירות לשאלת התמריצים: שכר המנהל הממוצע (ממוצע פשוט) בקרנות המנוהלות בהוסטינג על ידי מנהלי תיקים עמד בשנת 2025 על 1.12%, לעומת 0.67% בכלל הקרנות — פער של כ-0.45 נקודות האחוז. הנתון כשלעצמו אינו מלמד על פסול; קרנות הוסטינג נוטות להתרכז בקטגוריות השקעה שונות מאלה של כלל השוק. אך עצם ההחלטה לחשב את הפער ולפרסמו מעידה שהרשות רואה במבנה התמריצים שסביב מודל ההוסטינג נושא שראוי למדידה שיטתית.
וגם כאן, קיומו של הסכם מסודר אינו סוף הבדיקה. השאלה היא אם ההסכם משקף פעילות שניתן לפקח עליה. מי מחליט בפועל, מי מאשר, מי בודק עמידה במדיניות ההשקעה, ועד כמה למנהל הקרן המארח יש שליטה אפקטיבית ולא רק אחריות נורמטיבית. ככל שהפער בין מי שנושא באחריות משפטית לבין מי שמפעיל את שיקול הדעת בפועל גדל, כך גדל גם הסיכון הרגולטורי.
גופים קשורים: ההכנסות מותרות, המיפוי חייב להיות מלא
נושא שלישי שהדוח מציף הוא מבנה הקבוצה וההכנסות לגופים קשורים. הדוח אינו מסתפק בפירוט דמי הניהול הישירים, אלא מציג גם הכנסות עקיפות והכנסות שנוצרו לתאגידים הקשורים למנהלי התיקים. לפי הנתונים, בשנת 2025 מדובר בכ-355 מיליון ש"ח של הכנסות לתאגידים קשורים כתוצאה מפעילות ניהול התיקים.
גם כאן, הנתון כשלעצמו אינו מלמד על פסול. מבנים קבוצתיים הם חלק טבעי מהשוק הפיננסי. אבל ככל שמודל הפעילות מבוסס יותר על ממשקים פנימיים (מנהל תיקים, חבר בורסה קשור, מנהל קרן קשור או גורם מפיץ מתוך אותה קבוצה), כך גוברת החשיבות של ניהול רגולטורי אינטגרטיבי. הנקודה המעשית היא כיצד שרשרת האינטרסים הזאת משפיעה על קבלת ההחלטות, על בחירת המוצרים ועל התמונה המוצגת ללקוח.
לא רק רשות ניירות ערך: רגולציה חוצת תחומים
הדוח מוסיף רובד נוסף, והוא החיבור הגובר בין תחומי פיקוח שונים. הרשות מצביעה על גידול מגמתי בכמות מבקשי הרישיון העצמאיים המחזיקים ברישיון דואלי ובכמות החברות מבקשות הרישיון בעלות זיקה לגופים פנסיוניים, וקושרת זאת, בין היתר, להבהרות שפרסם סגל הרשות משלהי 2024 ביחס להצעה ותיווך של הסדרי השקעה משותפת.
יותר ויותר פעילויות פיננסיות אינן יושבות עוד בתוך קופסה רגולטורית אחת. קבוצות עסקיות מפתחות שירותים משלימים, בעלי רישיון פועלים בממשקי הפניה, תיווך, שיווק והחזקת מוצרים, ולעיתים הרחבה מסחרית טבעית מתבררת גם כהתרחבות רגולטורית שדורשת בחינה מחודשת. במציאות הזו, השאלה "האם יש לנו רישיון" פשוט אינה מספיקה.
השאלה שגוף מפוקח צריך לשאול את עצמו
גוף מפוקח אינו נבחן רק לפי נקודת המוצא שלו, אלא לפי הדרך שבה הוא מתנהל לאחר שהמודל העסקי שלו משתנה. מוצרים חדשים, שיתופי פעולה, קרנות, תגמולים, הפניות, חברות קשורות וממשקים עם רגולטורים נוספים. כל אלה עשויים להתווסף בהדרגה, מבלי שאיש בארגון יעצור וישאל אם המסגרת המשפטית, מערך הגילוי ומנגנוני הציות עודם תואמים את המציאות. ערכו של הדוח נמצא בשאלות שהוא מחייב בעלי רישיון לשאול על עצמם.
דוח רשות ניירות ערך לשנת 2025 אינו מסמך אכיפה, אבל הוא בהחלט מספק אינדיקציה לסוגיות שהרשות עוקבת אחריהן מקרוב. עבור בעלי רישיון ונושאי משרה, זו הזדמנות טובה לבחון מחדש את הזיקות, את מודלי הפעילות, את ההתקשרויות עם גופים קשורים ואת ההתאמה בין מה שנכתב במסמכים לבין מה שקורה בפועל. גופים מנוסים ומבוססים הם אלה שצריכים לשאול אם הפעילות הקיימת עדיין מתנהלת באופן שתואם את הדין, את הציפיות הרגולטוריות ואת המציאות התפעולית, גם כשהרישיון מזמן בידיהם.
* המידע המוצג במאמר זה נועד למטרות אינפורמטיביות כלליות בלבד ואין לראות בו ייעוץ משפטי, ודאי לא כזה המתחשב במצב העובדתי או המשפטי הספציפי של כל אדם או ישות.
